告别2011年的钟声已响了，亦告别了Down Up Down Up(上上下下)的股市。去年不少股份回落50%或以上，为做空者带来可观利润；亦有不少股份倍升，为看多者带来不俗回报。证明Bears make money，Bulls make money(牛市熊市都能赚钱)，只有“猪”被屠宰。在牛市二期中，游戏规则是同群众对着干，他们大量抛售时(例如去年10月4日)你入市、他们看好时(例如2010年10月)你抛售。

　　自2009年起美国政府同美联储全力对抗去杠杆化，以免美国经济陷入萧条，结果：一、货币供应引发通胀；二、去杠杆化引发通缩。过去三年两股力量在对抗，美国政府成功阻止了Double Dip(二次探底)出现，亦没有引发恶性通胀。

　　这场政府与去杠杆化的战争今年仍会继续，作为投资者，一方面面对资金缺乏出路的困扰，另一方面在去杠杆化压力下，令大部分传统分析工具失去作用。何时买卖什么类型的股份，已变得十分重要，严守纪律更成为所有投资成功者必要的耐性。可惜大部分基金经理都做不到，更何况是散户？2008年面对金融海啸各国央行手上仍拥有大量武器，今天各国央行已弹尽粮绝。

　　今年经济数据肯定十分不妙，但对股市分析者而言，经济数据都是滞后指数，做分析工作必须有前瞻性，例如何时才是最黑暗时刻、何时是太乐观时刻及如何在混乱中赚钱？由1997年8月起，恒生指数只有波幅没有升幅，既有2000年科网泡沫，亦有2007年港股直通车，同样有1998年亚洲金融风暴，2003年非典及2008年金融海啸，一样有大生死。

　　欧洲复苏迅速

　　根据哈佛大学MBA Hany Rent Ji 计算，每次危机之后制造出来的大富翁都较繁荣期多。今年虽然前路艰辛难行，但不是没有机会。例如1967年、1974年、1983年、1998年、2003年和2008年，过去40年有多少人一次又一次错失机会？人生最大的风险就是失去冒险精神，所谓生于忧患，死于安乐。早在2009年10月笔者在青岛国际论坛上已指出，欧债危机一如金庸武侠小说中的杨过中了情花毒，时不时就发作，但不会死去。如果因为欧债危机而不投资，便一如1997年8月后你不投资一样，错过大量赚钱机会。

　　欧债问题由外围(希腊、西班牙和葡萄牙)向核心(意大利、法国和德国)进军。欧洲银行今天依赖欧洲央行提供流动性，情况有如2009年3月起的美国各银行，依赖美联储注资。对环球经济的影响：一、欧洲是全球最大经济实体之一，虽然入口量不及美国多，但对全球经济影响仍很大；二、欧洲各银行在海外的投资不少，去杠杆化影响不比2008年美国金融海啸小；三、欧债危机对环球金融市场所产生的压力起码较1997年8月的亚洲金融风暴大。2009年3月美国从低潮中复苏，今年欧洲情况亦一样。

　　去年恒指大方向是由2010年11月8日的24989点回落到去年10月4日的16170点，再由去年10月5日开始进入反复向上期。展望今年，美股仍停滞不前，大部分金融市场没有趋势可言，亚洲及欧洲区制造业面对收缩，欧洲PMI 46.4，中国亦少于50。今年是在没有大趋势的投资市场中寻找商机。中国通胀率由去年8月起开始回落，估计于今年年中回落到3.5%，令内地今年有一至两次减息机会。美国低利率政策相信会一直维持到2014年，但美国同欧洲银行股的痛楚仍未停止。

　　必须具备逆向思维

　　过去一世纪约700亿美元互惠基金的钱流入金砖四国，过去股市平均升幅四倍于标普500。到去年净流出高达150亿美元，MSCI金砖指数均下跌23%，同期标普500上升0.6%。估计今年MSCI金砖指数纯利升幅只有5%，而去年仍上升19%。中国面对房地产下滑，印度面对利息大幅上升，以及卢比跌至1935年以来新低，原因是高通胀；巴西及俄罗斯面对原材料价格回落。

　　去年上证指数和印度BSE指数齐齐回落24%，俄罗斯MICEX及巴西BOVESPA 回落18%，MSCI新兴市场指数回落20%。今年又如何？Wells Capital Management投资策略主管相信，MSCI新兴市场指数可上升35%，情况有如2003年、2005年及2008年，在跌市中他们跌得比别人大、上升时亦升得较别人快。今年金砖四国指数平均P/E跌至8.5倍的极吸引水平。夏天买棉被、冬天买草席乃投资成功要诀。你有没有逆向思维的勇气？

　　过去10年美国人共失去25万亿美元财富，相当于每人(包括小孩)失去8.5万美元，即战后出生婴儿平均每人失去四分之一财富，同期医疗保险费用上升69%、教育费上升一倍，食物价格升幅更大。去年美国中产阶级欲维持2000年的生活水平，开支方面上升了48%。换言之，自2000年起，美国已进入失落10年并面对另一个失落10年。

　　过去中产阶级的赚钱工具以房产、股票、黄金及外汇为主。以房产为例，香港自1997年至今出现V形走势，美国楼价自2006年年中开始回落；恒生指数1997年8月至今只是大幅波动，美股亦一样；金价于过去10年仍然反复向上，背后理由是美元弱势和欧债危机，但美元弱势到去年5 月已改变，令白银价先行回落，金价自9月开始亦进入只有波幅期。2001年“9·11事件”引发资金离开美元流入金市及欧元，到去年欧债危机恶化，资金又从欧元区回流美元。1980年金价回落，部分理由是产金量开始回升，最后引发20年黄金熊市，2009年起全球产金量回升7.4%、2010年升3.7%，去年首三季再升5%，你又怎么看？

　　1980年全球黄金储备11亿盎司，足够未来20年需求，2010年黄金储备上升到16亿盎司亦够未来20年需求。只要金价保持1500美元以上，黄金产量自2009年起便按年上升，因为大量低含金量矿再次投产。于1980年，全球每人平均可拥有0.28克黄金，去年每人平均0.37克黄金，如没有美国推出QE政策及欧债危机，金价早已回落。

　　2001年“9·11事件”后，受美元利率影响，港元利率过去10年又偏低，自1983年起存钱入银行，于过去28年大部分日子都是负回报。普通人亦被迫参加物业或股票市场的投机游戏，面对楼价狂升暴跌，香港社会走向富者愈富、贫者愈贫的境况。过去十多年香港中产阶级的生活水平一直在下降，那财富去了哪里？答案是去到了社会上1%最富有的阶层手中。

　　根据《福布斯》估计，美国1%的人口(约30.5万人)于过去一年赚取了全美国60%的资本增值利润，并认为是2000年布什上台后提出的减税方案造就了今天的局面1978年美国资本增值税率35%；里根上台后1981年减至20%，然后于1987年回升到28%引发10月股灾；1997年克林顿为对抗亚洲金融风暴又减回20%；布什上台后为对抗“9·11事件”，2003年再减至15%。减税令美国1%的富人由1979年占全国财富的25%上升到去年的45%。

　　今天无论什么行业都只为地产商服务，但钟摆似乎又在向另一方向摆动。

　　香港楼价调整到2014年

　　2006/2007年OECD国家的楼价由高峰期回落。西班牙、美国及爱尔兰分别回落20%、32%及38%，较1989至1995年那次回落8%，以及1980至1982年那次回落7.2%为大，是过去40年内19个OECD国家的最大一次下跌。虽然如此，同1991年起日本楼价跌幅比较仍是小儿科，原因是1991年前日本楼价上升约19年，令这次调整期长达17年，直到2008年年底才结束。美国上一次楼价上升了47季(约12年)，至今已回落14季(3.5年)；澳大利亚刚完成楼价上升19季(4.75年)，最近才开始回落；英国上一次楼价上升了46季(11.5年)，至今已回落10季(2.5年)；西班牙上一次上升了44季(11年)，至今回落11季(2.75年)；新西兰上一次上升27季(6.75年)，至今已回落10季(2.5年)。即楼价上升期愈长、回落期亦愈长，例如由1984 年香港楼价开始上升到1997年中，那次要6年时间才完成调整。

　　这次香港楼价由2003年年中至去年年中，共上升8年，调整期应没有1997年那次长。过去经验说明，楼价调整期是前升幅的42%至48%，例如1984年到1997年上升13年，调整期应是5.5年到6.25年，事后证明是6年。依此推算，这次香港楼价调整期应是3.36年至3.84年，即2014年年底才完成，即仍有3年。

　　自1990年香港楼价飞升后，创造中的破坏机制在香港运行不顺畅。楼价飞升令不少中小企负担不起租金而结业，令有创意者因为租金负担太重而不敢贸然创业。

　　过去20年受破坏的中小企较新创造出来的中小企多，令香港小老板数目大减。

　　去年约48%港人进入低收入区，成为今天香港怨气的来源。高租金令中小企失去扩张能力及招聘员工能力，市场渐由大企业垄断。

　　市民在消费方面的选择权亦愈来愈少，例如超市只能选A超市或B超市，快餐店可选A、B或C集团。中小企数量大减令长者受害，1990年60岁以上的人仍十分容易找到工作，今天60岁以上的普通人找工作极为困难。1990年30岁或以上的香港成年人75%已婚，今天降至55%，理由是供或租不起楼。上述情况令香港新生婴儿大量减少，人口结构改变令GDP陷入长期低增长。

　　投资之前，Think like a fundamentalist；trade like a technician；don`t forget to follow the trend即基本因素引发价格改变、短期升降受制于技术因素、何时买卖则由趋势决定。对投资者而言，了解市场心理较分析经济形势更重要。在此祝大家新年进步！