这是最好的时代，这是最坏的时代。

　　这句话同样适合房地产基金。一边是限购令出台、房地产信托压缩规模，房地产基金面临前所未有的发展良景，一边是在尚无投资回报数据的发展初期，众多掠食者蜂拥进入，抢夺有限的市场份额。

　　孰去孰从？

　　多位房地产基金人士告诉记者，房地产基金远没有强大到拯救房地产，保全自身是各家基金的当务之急。

　　而近期一份来自住房和城乡建设部政策研究中心(下称“住建部”)和多家房地产基金的报告显示，人民币房地产私募基金已然发展出一整套“中国特色”的模式。

　　GP认缴比率5%-10%

　　“报告的内容对于我们并不新鲜，都是业内普遍的做法。”12月19日，鼎峰基金合伙人白勇告诉记者。

　　《人民币房地产私募基金发展报告》(下称“报告”)的调研发现，从募资、投资到基金管理，人民币房地产均有许多特色，而募资难在多个方面得到体现，例如普通合伙人(GP)的认缴比例。

　　根据国际通行惯例，私募股权基金GP的认缴比例通常为1%，以表示自己愿意和有限合伙人(LP)共同分担投资风险。但报告却发现，国内人民币基金的这一比例达到5%-10%。

　　住建部中心主任秦虹认为，这主要有两方面原因，一是为了吸引投资者，给LP更多的信心，二是GP对投入的项目有信心，自己投入可以更多获利，许多基金公司股东也会作为LP进行较大比例的跟投。

　　白勇认为，这在某种程度上和人民币地产基金发展还处于初期阶段、募资相对困难有关。“国外私募股权基金在开始阶段也是如此，开始GP的投入可能是10%，后来慢慢减少到5%，再到现在的1%。这是一个自然的发展过程。”

　　“当前形势下，对于开发企业主导型和金融机构附属型的基金来说，寻找LP相对容易。但对于大多数独立的专业基金来讲，主要通过自有渠道寻找LP，耗费的人力、资金等交易成本很高，而且规模难以扩大。除了自有渠道外，基金募集渠道还有商业银行的私人理财部、理财机构、信托公司等渠道，目前，这些渠道的成本也非常高。”秦虹说。

　　例如报告发现，银行收取的渠道费用较高，且还在不断增加，如有的银行除收5%的中间费用外，还发展到每年都要再提1个百分点。

　　此外，国外房地产基金主要面向成熟的机构投资者，如养老基金、退休基金、保险公司等，但中国的银行、证券公司、保险公司、养老基金等机构投资者投资私募基金还存在诸多政策性限制。新《保险法》第105条规定“保险公司的资金可以投资于不动产”，但同时《保险资金投资股权暂行办法》第12条规定：“不得投资创业、风险投资基金。不得投资设立或者参股投资机构。”这些都限制了金融资本进入私募股权投资领域。

　　专业房地产基金刚刚起步，业绩尚不明朗也是阻碍机构投资者进入的原因之一。

　　报告发现，募集对象面向富裕个人及企业成了人民币房地产私募基金最现实的选择，其发展方向是与掌握着中国最富有人群资料的私人银行和信托机构合作。

　　债权依然是主流

　　“虽然基金说是股权投资，实际很多做的是债权。”一位房地产基金人士告诉记者。而另一位则更加毫不避讳：“现在地产基金的形势就是做一笔过桥贷款，谁放着快钱不赚？”

　　报告发现，多数基金对房地产企业或项目进行股权形式的投资，获取股权收益，但实质上仅承担了债权的风险。

　　“整体上看，多数基金认为目前的货币环境和政策环境适合做债权投资，风险相对较小、回报率较高，但长期看，房地产私募基金最终将回归到股权投资的本位。”报告称。

　　因此，地产商和地产基金之间的分工事实上并没有真正达成。

　　民生银行地产金融事业部总裁杨毓认为，地产基金给传统开发模式带来的重要性变化，甚至变革之一就是开发和投资在一定意义上的分离。

　　“传统的经营模式是购地，开发、销售，再购地、开发再销售，但是趋势来看，地产行业将分工越来越细，开发、投资运营各自专业化运作的情况会越来越多。”杨毓说。

　　但实际上，地产基金和开发商的合作并不容易。高和投资董事长苏鑫介绍，难点有两方面，首先是开发商用惯了银行相对便宜的钱，嫌基金的钱贵；其次是开发商觉得基金公司管得多。

　　不过在已经进行的合作中，投资收益率表明开发商和基金已然取得一些合作成果。

　　调研报告表明，目前人民币房地产私募基金的年化目标收益率基本确定在20%-25%，其中投入特大型开发企业的项目年收益率在10%-15%，一般较大开发企业的项目年收益率在15%-20%；中小开发企业的项目收益率在20%-25%，甚至达到50%。目前，接受调研的基金公司，基本有信心使项目达到目标收益率。而房地产私募基金收益分配方式，一般是设定一个开始分成的门槛收益率(大多设在10%左右)。收益率未达到门槛收益率时，GP不参加分配；达到或超过门槛收益率时，GP和LP按照一定比例关系进行分配。