反思日本泡沫经济 中国房地产何去何从

　　核心提示：日本经济出现问题的最关键之处在于，短期日元升值后，触发了下意识的凯恩斯主义刺激政策，例如宽松的货币政策等。

　　经济理论政策是由事件推动的。伯南克曾经在一篇文章里提出，大萧条仍然是经济学的“圣杯”。对大萧条的反思形成了现代经济理论与政策框架，多种竞争性理论也反映了危机的“系统性”特征。但是，我认为包括日本同行在内的学术界内，对日本1980年代后期的“泡沫经济 ”的反思，大多停留在技术层面上，讨论单个问题比较多，上升到理论层次则比较少，似乎未形成有代表性的“理论”体系，因而对诸如中国等后发国家的借鉴意义比较有局限性。美国人每次重新研究大萧条都能推出一个新理论，因此我认为今天的话题有长期讨论的价值，从理论角度来看值得继续反思。

　　中国的幸运之处在于尚未发生系统性的全局危机。但是，从大部分发达国家经验来看，这种危机是成长的烦恼，而且在中国已经隐约可见。如果任由前几年房地产市场的过快发展，风险非常巨大，很有可能会步日本的后尘。幸而这几年政府采取了大量措施控制房地产价格，至于措施效果的评估，则是另外一个问题。所以，我认为无论从理论还是实践角度来看，要继续讨论这个问题，中国可以借鉴别国的经验教训，这是后发优势，要用好这个优势。

　　关于日元升值与经济长期衰退的关系，意见分歧较大。跟德国比较，日元汇率长期被压制，最后又在短期内集中释放，释放速度太快——从1美元兑240日元上升到1美元兑180日元，在“战略”和“战术”层次均存在问题。

　　中国有些人对汇率问题的认识不清晰，总是担心有阴谋论，认定美国不怀好意，所以对美国的建议都拒不接受。也有美国学者，比如麦金农教授强烈建议中国吸取日本的教训，他认为，日本经济停滞的主要原因是“广场协议”后日元的升值。我认为两者之间基本上没有太大关系，当然也不是完全没有关系，系统性危机是一系列不幸事件的连续发生。

　　如果说金融危机是多米诺骨牌的话，那么日元升值则是第一块引发危机的骨牌。但是，单纯的汇率上升只是引发泡沫，不足以解释长期衰退，长期来看两者是没有关系的。从理论上来看，货币层面的冲击难以有长期持续的真实效应。即使在短期，汇率的影响也需要谨慎评估。

　　货币政策、信贷失控与资产泡沫

　　货币政策与金融自由化之间的关系问题，非常值得中国深入研究，汲取教训。我认为日本经济出现问题的最关键之处在于，短期日元升值后，触发了下意识的凯恩斯主义刺激政策，例如宽松的货币政策等。特别是当短期信贷大幅度增长后，因为实体经济很难转型，收益率难以提高，所以过剩流动性进入金融资产领域，资产价格持续高估，相形之下实际投资的收益率更低，经济转型更加困难，由此进入恶性循环。这是个棘手的问题，应当对政策进行反思。企业或金融机构在竞争压力和逐利本性的推动下这么做是自然反应，问题的关键是政策宽松环境导致了问题。

　　对货币政策的反思，第一个应讨论的就是货币和信用究竟谁更重要？我们这里不在理论上讨论货币和信用，1930年代以来宏观经济分析中有两条争论不休的路径，一个是强调货币数量的作用，另一个是强调信用。信用(credit)比信贷(loan)覆盖的范围更大，包括各种各样的债务规模。在到底谁对宏观经济影响的作用更大这个问题上，主流经济学的分析框架是总供给、总需求，这需要用货币加总，我认为最重要的还是信用，信用数量短期内生的扩张能充分扰动经济结构，导致资源配置错误，推动资产价格上升，造成一系列的恶性循环，而用货币加总都是事后的结果。

　　利率市场化如何引发金融机构行为变化非常重要。宽松货币政策遇到金融自由化改革，刺激信用扩张，同时推动资产价格上升，这样又推动信用扩张，由此形成一个循环。从日本的教训看，除了中央银行政策，还有金融改革和利率自由化改革，都对这个循环有很大的影响。亨利·考夫曼在《货币与市场》一书里，没有直接分析当时的金融危机，而是从1970年代美国利率市场化改变了金融业和金融机构行为并导致后续出现很多危机的现实出发，准确预言了2000年初期会有一次大的金融危机。这个问题让我联想到利率市场化，中国正在准备利率市场化和金融体系进一步开放、放松管制，两者同时进行可能产生很大的风险，因此我们应当从日本经验中汲取教训。

　　对货币政策的第二个反思就是，是要物价稳定还是系统稳定？这和第一个问题有关系。在传统货币政策下，泡沫形成过程中CPI是稳定的，但是以房地产和股票为代表的资产价格急剧上升。中央银行常常在泡沫破灭后在这个问题上受到指责，但是中央银行按照传统货币政策和法律规定只需盯住CPI，而对资产价格无法进行控制。所以，泡沫时期的中央银行心态很矛盾，从政策目标来看，只需牢牢把握CPI走向，但另一方面，资产价格也不容忽视。就这个问题，弗里德曼曾经说过，通货膨胀时时处处是一种货币现象，并得到等式MV=PY，实际的政策也是按照这个规律制定的。但是我想提醒大家注意，弗里德曼在逝世前不久也开始怀疑这个说法，他在接受采访时谈到：以货币数量作为目标的货币政策一直没有成功，不能肯定今时今日是否还会和以往一样推崇它。

　　怎么解释这个问题呢？正好这个月我分别去人民银行的研究系统和统计系统做过两次讲座，我提出这样一个假设，就是传统CPI和资产价格之间是否存在“替代关系”，这个假设是基于几次严重的资产泡沫均出现在低通胀时期的现象。我认为，可能是因为财富分配越来越不均匀，基尼系数不断增加，美国是这样，我国也是这样的。财富与货币分布不均衡，钱越来越集中在少数人手里；而金融体系也在变化，机构投资者竞争激烈。因此特殊产品的“金融属性”增强，大量资金购买这些特殊产品，从而使得这些产品的价格循环上升。所以，财富分配不均匀和机构投资者的竞争，使得局部资产价格上升，在很大程度上替代了普遍的物价上涨，这个可能性是存在的。如果能够证实和解释这个可能性，会有很多有益的政策含义。比如日本1980年代后期可能低估了物价稳定背后的风险，容忍了资产价格上升；比如中国2001年可能高估了通货膨胀，实行过于严格的宏观调控，伤害了实体经济。所以，CPI和资产价格之间的关系值得深入研究。

　　房地产市场调控与利益博弈相关

　　股票涨跌对实体经济影响实际上并不大。在所有资产中，对未来实体经济伤害最大的就是房地产泡沫。关于能不能调控房地产泡沫，欧洲中央银行、美联储和中国都有不同看法。欧洲人认为，用传统货币政策加上宏观审慎治理可以识别资产价格泡沫和房地产泡沫；美联储看法比较悲观，他们认为不能识别，也没有办法干预房地产泡沫。按照伯南克的说法，美国没有手段解决房地产泡沫，唯一能做的就是揭示风险，最后准备收拾残局；我们国家的想法是，政府能看见风险，但控制风险的方法是采用行政手段。效果如何，有待观察。

　　日本房地产泡沫时期，实际上是在1980年代中期，学术界、政府都知道房地产价格异常上涨的风险，但是为什么迟迟没有出台政策？关根先生在两年前进行交流时，曾介绍一篇论文给我，这项研究采用一个利益相关者政治博弈分析框架，包括执政党的政治家、首相、大藏省、中央银行等，构建一个简单的描述模型，经过几个内阁的决策程序，得出决策过程的政策含义。中国在中长期保持房地产价格稳定增长的制度框架迟迟建立不起来，特别是有关税制改革无法推进，也是与利益博弈相关的。

　　“失去的二十年”是对日本经济过度悲观

　　学术界一直在谈论日本失去了二十年，这样说是不是夸大了问题的严重性？我在日本生活过，感觉日本经济并没有很严重的问题，经济、社会和人文方面都非常先进。对这个问题的夸大是因为采取的参照系不一样，我们采取的参照系主要是以下三个：一是日本经济1980年代以前经历了高速增长，突然停滞不前了；二是跟新兴经济体相比，经济增长速度太慢；三是美国1990年代的示范作用使我们看到成熟经济体仍有增长的可能。但现在来看美国可能是发达国家的一个特例，因为其短期内集聚了全球包括金融在内的各类资源。

　　对于日本经济所谓的长期衰退，我认为没有必要特别悲观，特别夸大这个问题。因为经济发展到一定程度后，发展缓慢是自然现象。从政策层面上夸大这个问题有坏处：第一是过度自信，这样会做出很多错误判断；二是过于害怕风险，不敢改革，耽误改革进程。过于谨慎，特别害怕冒风险，恐怕本身也是一种风险。

　　(作者系中国人民大学金融与证券研究所副所长。因版面有限，本文略有删节，原文请参见中国金融40人论坛网站www.cf40.org.cn)

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